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“科创板+注册制” 八大猜想

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  董登新

  [科创板设计多通道并列的IPO标准,这是其他A股子市场目前所不容许的,这本身就体现了科创板市场的巨大包容性和开放性,它既能包容高成长背后的高风险,也能包容创新失败,当然也能包容创新企业的退市、倒闭与破产。]

  2019-01-20,在上海出席首届中国国际进口博览会开幕式上,国家主席习近平发表主旨演讲并明确指出:将在上交所设立科创板并试点注册制,支持上海国际金融中心和科技创新中心建设,不断完善资本市场基础制度。很显然,对于中国资本市场来讲,这无疑是“一声春雷”,两项重大改革即将同时落地实施。

  从去年11月5日至今两个多月时间,各路媒体及学者专家纷纷发声力挺与赞许,不过,市场更关心的是:“科创板+注册制”究竟是什么模样?二者何时同步推出?挂牌对象及IPO标准如何确定?交易机制将是怎样的?为此,本文对即将推出的“科创板+注册制”作出如下八大猜想,以飨读者。

  (一)科创板正式推出时间在2019年上半年

  众所周知,自从深交所先后于2004年推出中小板、2009年推出创业板之后,沪深交易所正式结束“同质化竞争”的历史,进而开启了深交所主打中小市值创新牌、上交所主打大市值蓝筹牌的新时代。为此,2008年上交所开始研究设立“国际板”,拟引入境外优秀大蓝筹公司来华上市;2014年上交所再度提出研究设立“战略新兴产业板”,支持创新型国家建设和产业结构调整。但这两个子市场的创设计划,最终均因A股慢熊“探底”而流产。

  尽管如此,上交所在“国际板”及“战略新兴产业板”的两次创设研究中,已积累了相当丰富的国际经验、制度储备及人才储备,目前,上交所已完成设立科创板并试点注册制的方案草案。2019-01-20,上交所召集会员理事、监事召开座谈会,就设立科创板并试点注册制集思广益,征求市场意见,将尽快综合此次座谈会及市场各方的意见建议对草案进行修订完善。

  2019-01-20,上交所召开第四届理事会,与市场代表就科创板定位、上市企业门槛、交易制度设计、注册制如何试点等内容进行讨论。上交所发行上市中心总经理魏刚当天表示,科创板争取在2019年上半年“见到成效”。据此,大部分投行人士认为2019年上半年推出科创板毫无悬念,但也有市场人士更乐观,他们认为科创板上市规则也可能在2019年春节前后正式发布。

  (二)科创板与创业板的区别及市场定位

  科创板就是为中国新经济、新时代应运而生的一个全新A股子市场,它与A股各个子市场相比,其特色更鲜明,市场定位更精准。

  首先,上交所科创板不同于A股其他子市场。现行A股IPO标准是传统工业版,无论是主板、中小板,抑或是深交所创业板,其IPO标准都过度强调企业的历史盈利水平及净资产规模,却淡化了企业在营收及估值上的高成长性。如此IPO标准所对应的审核理念,它只能满足传统企业IPO需要,却无法包容新经济概念企业尤其是创新企业,这在一定程度上阻碍了中国资本市场在经济转型、产业升级以及动能转换中的重要作用的发挥。然而,科创板将独树一帜,其最大的区别就在于包容性与开放性,这将是一个全新的子市场。

  其次,上交所科创板将明显不同于深交所创业板。深交所创业板主要适用于中小型创新企业IPO需要;而上交所科创板则侧重大型创新企业,并同时包容中概股、红筹股回归A股,甚至还能接纳境外一流优秀企业来华上市,进而形成与深交所创业板互补、与美国纳斯达克竞争的全新市场格局。

  可以毫不夸张地讲,中国的“科创板+创业板”就是未来中国版的纳斯达克市场,它的影响力将是世界范围的。

  (三)科创板的挂牌对象及上市资源

  顾名思义,上交所科创板将会包容各类大型科技创新企业。很显然,为了区别于深交所创业板,上交所科创板挂牌的科技创新企业可能界定为:符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高,属于互联网、大数据、云计算、人工智能、区块链、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业,且达到相当规模的创新企业。

  从企业来源看,科创板挂牌对象可能包括以下三类:

  一是尚未在境外上市的创新企业(包括红筹企业和境内注册企业),最近一年营业收入不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币,或者营业收入快速增长,拥有自主研发、国际领先技术,同行业竞争中处于相对优势地位。这应该是未来科创板挂牌对象的主体部分。此外,已在境内上市的大型创新企业也可以通过转板机制进入科创板。

  二是已在境外上市的大型中概股及红筹企业,市值不低于2000亿元人民币。这里所称红筹企业,是指注册地在境外、主要经营活动在境内的企业。也就是说,作为美股挂牌的阿里巴巴、百度、京东、新浪微信、网易等,以及作为港股挂牌的腾讯等大型优质创新企业,均可通过“第二上市”或CDR(中国存托凭证)方式回归科创板。当然,通过私有化方式结束境外挂牌、回归A股IPO也无可厚非,但回归成本太高。

  三是境外一流优秀大蓝筹创新企业也可以通过IPO或CDR方式来科创板挂牌。因为境外许多一流创新型跨国公司,它们的消费市场有相当大部分都是在中国,中国甚至成为这些跨国公司最重要的境外净利润来源国,因此,科创板的包容性与开放性,一定能够接纳其中的佼佼者,并让中国投资者也能共享其成长成果。例如,苹果、微软、谷歌、亚马逊等。

  (四)科创板将构建“多通道”IPO标准

  在IPO标准上,上交所科创板将不同于A股其他子市场,它有可能直接借鉴美国纳斯达克成功经验,设置多通道IPO标准,比方,市值型、营收型、权益型、盈利型等多套IPO标准,每一种类型的大型创新企业均可从中找到适合自己的IPO通道。比方,轻资产型的创新企业,就可以规避权益型IPO标准约束,未盈利创新企业也可以规避盈利型标准的约束。

  科创板设计多通道并列的IPO标准,这是其他A股子市场目前所不容许的,这本身就体现了科创板市场的巨大包容性和开放性,它既能包容高成长背后的高风险,也能包容创新失败,当然也能包容创新企业的退市、倒闭与破产。唯有如此大浪淘沙、优胜劣汰,才可能培育出大批世界一流的、真正伟大的创新企业。

  因此,从科创板的包容性与开放性来看,在IPO标准上设计,它既可以包容未盈利创新企业IPO,也可以包容存在投票权差异、协议控制架构或类似特殊安排的创新企业IPO,当然,也会允许中概股或世界一流的创新企业来此IPO或发行CDR。

  (五)科创板IPO审核将由上交所独立完成

  注册制改革的实质应该是将IPO审核权下放至上交所,并淡化对发行人投资价值的实质性判断。可以预料,在科创板的一线监管及IPO审核方面,上交所将会发挥更加重要的作用。

  在IPO审核上,上交所极有可能为科创板设立专门的“上市委员会”,并对IPO材料进行实质性审核,审核将更注重IPO信息完整性、真实性、逻辑性及风险提示审核。只有上交所审核通过后,才能提请证监会注册备案、发放IPO批文,但证监会仍将掌握着IPO“负面清单”的一票否决权。

  IPO负面清单至少应该包括以下重大事项:(1)近三年企业有过走私、偷税、漏税记录;(2)近三年企业有过社保严重失信记录;(3)近三年企业发生过环境安全类重大违法事件;(4)近三年企业发生过医药、食品安全类重大违法事件;(5)近三年企业发生过国家安全类重大违法事件;(6)近三年企业发生过非法集资等金融诈骗案件;等等。

  (六)科创板IPO定价与IPO节奏将市场化

  科创板将同步推行注册制,这是A股市场的一场革命。“科创板+注册制”是市场化、法治化、国际化改革的结晶体,它将极大地革除一级市场的过度行政管制,还权于市场,真正实现依法治市,并同时构建“卖者有责、买者自负”的信息披露与市场监管体系。

  在IPO定价上,证监会和上交所将不会干预科创板新股发行定价,由发行人、投资者及市场中介共同决定新股发行价格,这就是IPO定价的市场化。创新企业的IPO定价将具有较大的不确定性,这主要取决于市场的专业认同与多空博弈。在科创板市场,发行市盈率与发行市净率等传统指标将失效,IPO定价将主要依附于投资者对新技术属性及市场前景的判断,他们会更多地关注营收、估值及成长性等指标的评价。

  此外,目前A股市场监管层已不再动用行政命令“暂停IPO”,自从2016年第四季度开始实施A股IPO常态化以来,IPO节奏加快,IPO效率大幅提升,IPO排队周期从3年缩短为1年,从而极大地节约了企业IPO时间成本。可以想见,科创板IPO节奏将会进一步市场化,IPO排队周期可能缩短至6个月,这将大大降低IPO企业的成本与负担,提高市场的有效性。

  (七)新股上市首日取消涨跌限制、“破发”将成常态

  目前所有A股上市首日以44%的涨幅开盘“秒停”,这已成惯例,新股上市后还必须连拉N个涨停板,有的新股上市后竟然可以连拉20个甚至30个涨停板,这是世界罕见的奇葩现象,当然也是一种病态,科创板将会消灭它。

  在新股上市首日,科创板将会取消涨跌幅限制,并且很有可能允许投资者开展T+0回转交易,这将有利于还原新股上市首日的真实供求及交易价格,防止无量涨停的庄家操纵行为,维持新股交易的可持续性。与此同时,新股上市首日“破发”将成为一道亮丽的风景线。比方,在欧美市场及我国港交所,新股上市首日“破发”比例一般都在10%以上。在新股破发机制下,股民盲目打新、疯狂炒新的过度投机风险,将会得到极大的克制与化解,投资者打新、炒新将变得更理性、更从容。

  当然,在首个交易日之后,科创板市场交易机制是否会重回T+1,以及科创板个股的涨跌幅限制是否会有所松动,比方,扩大至20%?此外,科创板是否会模仿纳斯达克采用做市商制度?这一切仍是悬念,值得投资者期待。

  (八)投资者“用脚投票”的一元退市标准将大显神威

  众所周知,美国纳斯达克及纽约证交所均设立了与IPO标准相对应的多通道退市制度,也称“持续挂牌最低标准”,其中,威慑力最大的当数“一美元退市”法则。在上世纪末、本世纪初的十多年中,美国股市共有数千家公司退市(除牌),其中,强制退市的公司有一半以上都是被“一美元退市法则”赶出股市的,这完全是投资者“用脚投票”的必然结果。“一美元退市法”充分赋予了投资者对上市公司退市的话语权和决定权,不需要任何其他理由,这就是市场化程度最高的退市制度。

  目前,A股市场退市制度虽已经历过2012年、2014年、2018年三次重大修订,并建立起了一套多元化、市场化的退市标准体系,并同时构建了中国版“一元退市”法则,但由于注册制尚未真正推行,投资者尚不愿意“用脚投票”,无法形成大浪淘沙、优胜劣汰的市场效果,因此,A股退市制度仍无法发挥市场淘汰机制作用。

  我们相信,在“科创板+注册制”的体制机制下,投资者将会加速成熟,投资者的风险意识及“用脚投票”的能力将会大幅提升,到那时,一元退市标准将会大放异彩,退市效率将会明显提升。可以肯定,当注册制移植到A股其他子市场后,股市有进有出、优胜劣汰的资源配置功能将会进一步发挥作用。

  (作者系武汉科技大学金融证券研究所所长、教授)

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